當(dāng)風(fēng)停下來的時(shí)候，摔死的是飛起來的豬。
距離硅谷的科技泡沫破滅的那一刻，是否已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)？
關(guān)于這個(gè)問題的爭(zhēng)論正日趨白熱化，而且分析又向前推進(jìn)了一步，如果美國(guó)本輪科技泡沫真的破裂，誰會(huì)損失最多？
區(qū)別于2000年，本輪泡沫破裂后的打擊鏈條不再是風(fēng)投和普通投資者，承受重?fù)舻目赡軙?huì)輪到雇員和創(chuàng)始人。
估值大躍進(jìn)
一些明星創(chuàng)業(yè)公司在還沒有任何盈利的情況下就吸引幾十億美元融資、創(chuàng)下天價(jià)估值，一直是創(chuàng)業(yè)者們最津津樂道的事情。
這些估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司被稱為“獨(dú)角獸俱樂部”。在今天的硅谷，獨(dú)角獸已經(jīng)不再是稀有物種。全美大約有103個(gè)創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)超過10億美元估值，這些公司中的大多數(shù)連盈利的影都還沒見到。
投資者中正在進(jìn)行著一項(xiàng)叫“尋找下一個(gè)Facebook”的競(jìng)賽，有時(shí)出手堪稱簡(jiǎn)單粗暴，一個(gè)還遠(yuǎn)沒得驗(yàn)證的概念都可以得到大量風(fēng)投。至于傳統(tǒng)風(fēng)投界沿用的那套關(guān)于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、收支平衡點(diǎn)和未來現(xiàn)金流等估值標(biāo)準(zhǔn)早就已經(jīng)統(tǒng)統(tǒng)讓位。
在這種樂觀的風(fēng)潮下，許多談及風(fēng)險(xiǎn)的“烏鴉嘴”都被認(rèn)為是對(duì)科技投資缺乏遠(yuǎn)見。知名投資人庫班（MarkCuban）的觀點(diǎn)是本次泡沫一旦破裂，情況的惡劣可能更甚從前，這樣的觀點(diǎn)在很多人看來都太過極端。
但假設(shè)真的會(huì)迎來一次大范圍的泡沫破裂，誰會(huì)是最大的受害人？估值分析師高亞爾（ManishGoyal）和巴拉特·拉姆納尼（BharatRamnani）在Techcrunch上撰文認(rèn)為，不同于2000年泡沫破裂時(shí)的投資者受創(chuàng)最重，這次科技泡沫一旦破裂，最大的受害者應(yīng)該是雇員甚至創(chuàng)始人。
在這輪科技風(fēng)潮中，投資者都把賭注壓在了對(duì)遙遠(yuǎn)未來的期望上，毫不猶豫地甩開了根植在盈利上的學(xué)院派估值模型。一些最有名的創(chuàng)業(yè)公司比如Uber都是傳統(tǒng)行業(yè)的破壞者，這些公司估值的基礎(chǔ)是用戶增長(zhǎng)而不是實(shí)際盈利。
許多創(chuàng)業(yè)公司估值增長(zhǎng)的速度堪稱大躍進(jìn)，往往只要經(jīng)過幾輪融資就會(huì)沖到一個(gè)讓最樂觀的人都瞠目結(jié)舌的地步。比如Uber僅僅在6個(gè)月內(nèi)通過兩輪融資就從170億美元的估值飆升到了400億美元。
風(fēng)投的退路
這些已經(jīng)戳到天上的估值看上去確實(shí)充滿了泡沫，但這樣的泡沫一旦破裂后會(huì)傷害投資者甚至散戶嗎？這次恐怕不會(huì)。
這是本次科技市場(chǎng)繁榮中最有意思的一點(diǎn)：風(fēng)投界的瘋狂總體上說并沒有過多影響到公開市場(chǎng)的理性。
相比2000年的時(shí)候許多科技企業(yè)還沒有盈利就能迅速上市，現(xiàn)在的科技創(chuàng)業(yè)公司想要找投資不難，但真要上市實(shí)際上需要更長(zhǎng)的時(shí)間。而且這個(gè)行業(yè)的IPO數(shù)量比15年前已經(jīng)嚴(yán)重下降，最終IPO成功的公司的平均盈利水平也超過了上一輪。
雖然這幾年風(fēng)投在科技行業(yè)的交易和投資額都在迅猛增長(zhǎng)，并且已經(jīng)接近2000年最頂峰的時(shí)刻。但就算是納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)超過了5000點(diǎn)，整體市盈率也才36.5倍，比2000年納斯達(dá)克見頂時(shí)上百倍的市盈率還差遠(yuǎn)了。
所以就算這一輪泡沫真的破裂，2000年危機(jī)降下一夜重創(chuàng)千萬普通投資者的現(xiàn)象也不太可能重演。
因?yàn)檫@次的玩法略有不同，風(fēng)投們看上去簡(jiǎn)單粗暴地大開支票，其實(shí)早就精明地布局退路。
一方面，“怕錯(cuò)過下一個(gè)風(fēng)口”的焦慮一直在噬咬許多投資者的心，他們匆忙下注、投入重金來換取下一個(gè)可能成為Facebook或者Twitter公司的一小塊股份；但另一方面，樂觀的創(chuàng)業(yè)者們往往會(huì)忽略，風(fēng)投們通過融資時(shí)的條款保護(hù)已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)盡可能遏制到最小。
傳統(tǒng)上，風(fēng)投會(huì)通過各種計(jì)算來確認(rèn)公司的估值、確保清算優(yōu)先權(quán)和其他相關(guān)權(quán)利，但早些時(shí)候這些更像是一個(gè)儀式，就好像你登機(jī)時(shí)空姐會(huì)例行公事地講解如何使用救生衣。也就是說風(fēng)投對(duì)自己要投資的公司確實(shí)懷有極大期望。
現(xiàn)在風(fēng)投在做這些事情時(shí)已經(jīng)充分準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)事情變?cè)悖?dāng)他們說起那件座椅底下的救生衣時(shí)，他們真的是準(zhǔn)備隨時(shí)迫降。這一輪風(fēng)投的下注更像是廣撒網(wǎng)以免錯(cuò)過真正的大魚，但每次撒網(wǎng)前也早就有心理準(zhǔn)備。
這甚至有點(diǎn)像買彩票，風(fēng)投愿意不斷嘗試那些概率小但回報(bào)巨大的游戲，只要輸?shù)臅r(shí)候不要太費(fèi)錢就可以了。
所以看上去創(chuàng)業(yè)公司們只要有故事有用戶，就有投資人和高估值；但另一個(gè)事實(shí)是雖然投資者們普遍愿意投點(diǎn)錢買一小部分股份占個(gè)坑，但他們真的會(huì)收購一整家高估值但沒有盈利的公司嗎？通常不會(huì)。
紙面富貴
哪怕是“獨(dú)角獸俱樂部”中許多十億美元估值級(jí)別的科技企業(yè)，投資者們實(shí)際投入的真金白銀只占估值中非常小的一部分。而且一旦企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，清退開始時(shí)，風(fēng)投永遠(yuǎn)有比其他任何參與者更好的機(jī)會(huì)來收回成本。
由企業(yè)家變成VC的知名投資人薩斯特（MarkSuster）就稱，投資者在最開始和創(chuàng)業(yè)公司簽訂的各種條款，都能讓自己在事情變?cè)銜r(shí)從容而退。除了價(jià)格以外，投資者要求的條款保護(hù)中最重要的一項(xiàng)一般都會(huì)是清算優(yōu)先權(quán)，這個(gè)確定了當(dāng)公司破產(chǎn)或者出售時(shí)財(cái)產(chǎn)如何分配。投資者會(huì)保證自己的錢先于其他任何人拿到。
而且，一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司往往都會(huì)經(jīng)過好幾輪的融資，通常情況下一旦最前面的投資者設(shè)立了某項(xiàng)條款保護(hù)，后面所有的投資者都會(huì)要求享有同等權(quán)利，所以創(chuàng)業(yè)公司在經(jīng)過層層融資估值節(jié)節(jié)拔高的同時(shí)，各種約束性的條款也會(huì)隨之層層疊加。
到了最后，就會(huì)回到最經(jīng)典的那個(gè)橋段，“虛幻的高估值全歸你，實(shí)打?qū)嵉臈l款權(quán)利全聽我的。”薩斯特說。
舉個(gè)例子，比如Uber和Airbnb一旦哪天無法再滿足增長(zhǎng)預(yù)期，就算按照估值乘以0.1的比例退出，投資者也完全能收回最初的融資成本，沒準(zhǔn)還能賺點(diǎn)錢，但是雇員和創(chuàng)始人的賬面上會(huì)消失無數(shù)的金錢。
Uber和Airbnb的幾個(gè)創(chuàng)始人在今年都名列福布斯億萬富翁排行榜。但他們的財(cái)富都是建立在這兩家公司的名義估值上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這些公司可能被收購的市價(jià)。
所以真正處于不利地位的是雇員和創(chuàng)始人。目前有1250萬人都受雇于風(fēng)投投資的創(chuàng)業(yè)公司，這些雇員拼命工作的動(dòng)力都是股票期權(quán)，寄希望有一天退出時(shí)能獲得豐厚回報(bào)。
不幸的是，普通股股東和期權(quán)持有人都享受不到風(fēng)投的優(yōu)先權(quán)利。如果這一輪泡沫破裂，一直基于高估值來計(jì)算自己名義收入的雇員，手里只能留下一些沒有任何價(jià)值的期權(quán)，就算擁有普通股的創(chuàng)始人也會(huì)發(fā)現(xiàn)幾十億美元最終也只是紙面富貴。
每次泡沫破滅的那一刻，估值建立在盈利之上的這條原則都會(huì)立刻復(fù)活生效。那時(shí)候還沒有實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)業(yè)公司將迎來寒冰，雇員和創(chuàng)始人會(huì)眼睜睜地看著他們百萬美元富豪的迷夢(mèng)被擊碎，最大可能帶著投資額安全離開的還是風(fēng)投。
這一輪科技投機(jī)中，“擊鼓傳花”的游戲還在繼續(xù)，泡沫破裂的時(shí)機(jī)決定最后一個(gè)拿到花并倒下的人是誰。目前來看，創(chuàng)始人和雇員大概比VC更頭疼。
